申银万国近日发布探路者(11.170,-0.23,-2.02%)的研究报告称，2013年中报EPS为0.23元，同比增长63.1%，业绩符合预期。

2013上半年实现销售收入为5.14亿元，同比增长35.3%，归属上市公司股东的净利润为9662万元，同比增长63.1%，营业利润和利润总额分别增长30%和37%，公司摊薄EPS为0.23元，中报业绩与业绩快报一致，也符合我们的预期。第二季度营业收入2.4亿元，同比增长34%，净利润3754万，同比增长102%，营业利润和利润总额分别增长17%和25%。二季度净利润大幅增长，主要因去年上半年计提较多所得税导致去年基数较低影响，今年净利润增速远超利润总额增速。

盈利质量方面，报表存货规模上升26%至2.06亿，由于加盟商回款压力较大，公司接受了加盟商以商业票据的形式回款提货，应收票据大幅增长2031%至5543万。受此影响，经营性现金流下降366%至负1.41亿。

多品牌发展战略清晰，未来公司将加大电子商务投入，同时向户外综合服务商转型。公司明确了各品牌的细分专长，未来探路者将专注于徒步登山；Discovery专注于自驾越野；ACANU专注于户外骑行。上半年公司保持稳健扩张的节奏，净开店140家至1535家，电子商务收入7122万元，同比大幅增长206%。未来探路者计划以差异化战略重点发展线上市场，以专供款的模式积极发展线上分销业务，鼓励加盟商上线。长期来看，公司确定成为户外行业综合服务提供商的战略目标，使用自有资金1亿元设立子公司发展资源整合平台。

目前户外行业整体增速放缓，公司2014年春夏订货会增速约20%，预计传统渠道订货会增速在10%左右，未来探路者电商发展值得期待，但考虑到传统渠道恐有压力，维持增持评级。预计2013-2015年EPS为0.57/0.71/0.81元。对应PE为20.0/16.1/14.0倍。

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